下半年国债供给可能超预期 张大伟 制图

高油价大幅增加价格补贴 救灾重建资金需求巨大 印花税收入大幅下降

⊙兴业银行(34.50,-0.14,-0.40%,吧) 徐寒飞

目前来看，今年财政实际收支水平可能受到三大“意外”因素的影响：一是股市低迷可能使得印花税大幅下降，二是油价居高不下可能使得价格补贴大幅上升，三是突发自然灾害使得救灾重建资金需求巨大。从财政预算决算体系来看，预算赤字最终与国债净发行密切相关，也意味着财政“意外”的收入降低和支出增加可能需要增加国债的供给。

——预算收支高增长率和支出刚性使得财政收支受到“意外”冲击时，可能会受到一定影响。尽管2008年财政预算已经考虑到经济增长放缓、新税法实施以及雪灾等因素，但是预算收支的增长率仍然为2000年以来的最高水平。采用决算相对于预算的变动率来作为支出和收入的刚性指标来看，支出存在一定刚性，基本保持在超出预算5%的水平左右，这意味着支出预算大幅削减的可能性不大。

——股市大幅回调导致的交易量下降以及印花税率下调将减少2008年实际印花税收入约600亿元。根据历年印花税率调整以及股票市场交易量，可以计算出“理论”的印花税水平。以2008年1-4月份平均交易量作为5-12月份平均交易量，并采用历史数据进行校正，得到2008年预测的印花税收入为1371亿元，比预算数降幅达到30%。

——高油价使得价格补贴可能“超预期”增加500亿元。数据显示，价格补贴与油价(采用人民币对美元平均汇率调整为人民币价格)有明显关系。假定价格补贴/油价平均水平保持不变，采用2008年1-5月份平均油价99美元/桶作为全年平均价格，2008年价格补贴将达到1930亿元。如果制定价格补贴预算时，假定未来油价的平均水平与上一年相比保持不变(事实上2006年和2007年平均人民币油价仅相差5%左右)，那么价格补贴将可能“超预期”增加500亿元。

此外，根据相关权威部门估计，本次汶川地震损失可能为雪灾的数倍，因此估计地震造成的损失约在4000亿元-5000亿元，救灾资金约为1000亿元。另外，预计灾后重建工作的时间约为3年左右。

——财政收支受到的影响将主要由国债发行来弥补。考虑到上述影响财政收支的“意外”因素，笔者认为，2008年将可能增加约3000亿元赤字，这3000亿元资金的来源可能来自上年财政超收收入、中央预算稳定调节基金以及新增国债发行：2007年超收收入无法作为资金来源。2006年设立了中央预算稳定调节基金，其剩余1032亿元可以用来作为预算外支出。如果不动用中央预算稳定调节基金，国债余额可能增加3000亿元；而如果全部动用中央预算稳定调节基金，国债余额可能增加2000亿元。按照中长期国债一季度发行一次的频率来测算，假定增加国债发行2500亿元，那么下半年平均每个月将新增国债发行约280亿元，相当于每月增加一次国债发行。

——新增国债发行期限可能在3-7年，对收益率曲线将有一定抬升作用，尤其是中期债券品种可能受到一定的冲击。从目前国债余额的期限分布来看，3-7年期国债占比相对较低。考虑到避免特定期限发行过多对收益率曲线的影响，以及与灾后重建期限匹配，因此预计新增国债的期限为3-7年，其中3年期国债所占权重最大。此外，国债供给增加也可能抬高收益率曲线水平，从目前情况来看：机构开始缩短久期，增加高票息债券投资，国债需求在不断下降，因此中期国债供给“意外”上升可能至少抬高收益率曲线10-15bp，尤其是3-5年期品种受到的冲击可能最大。